□□兰培

    民营文化企业是我国资本市场的活跃力量，也是文化领域海外上市与资本输出的先行军。民营文化企业发展壮大的过程，就是不断借力资本运作、在资本市场实现蜕变与突破的过程，是我国文化市场变迁的一个缩影，在我国多层次资本市场建设及民营经济发展进程中写下独具色彩的一笔。

    回望过去

    境外上市+外资背景基金引领

    由于文化的经济属性逐步显现，民营资本也开始进入文化经营领域，首先从图书音像发行、营业性舞会和音乐茶座等领域入手，逐步成为推动文化市场活跃繁荣的重要力量。1992年以后，随着政策的松动和商业性广告活动的增多，一股“民营广告公司热”迅速兴起。在此过程中，嘉实广告、华谊兄弟等一些从事广告代理等业务的公司，开始介入影视制作、发行等更广泛的文化经营领域。同期，金英马影视、英氏影视、派格环球等一批民营影视制作公司正式成立，并与稍后成立的华亿影视、新画面、光线电视、博纳文化等公司一道，成为早期民营影视经营机构的代表。这些民营文化经营机构虽然逐步走向前台，但在早期主要还是依靠自我积累的内生式发展为主，资本运作尚没有广泛运用与实施。

    随着改革开放的推进，境外投资机构对华投资的兴趣不断增加，IDG、华登等境外专业投资机构陆续继进入国内，以风险投资、创业投资等形式开展专业化股权投资。2000年4月，新浪在美国纳斯达克上市，每股定价17美元，共发行400万股普通股，募集资金用于营运资本和其他经营。这一年内，三大门户网站中的网易与搜狐也相继在美国纳斯达克上市。此后，门户网站的经营范围逐渐从新闻资讯、论坛社区、搜索引擎等领域，向游戏、文学、音乐、视频等更广泛的文化娱乐领域延伸，并在与电子商务、即时通讯等互联网企业的共同发展中，不断推动文化生产、传播、消费模式的变迁。

    在互联网泡沫破灭后，互联网文化企业重启了上市进程。继户外广告运营商大贺传媒、旅游服务企业携程网、无线娱乐服务供应商掌上灵通相继上市后，网络游戏企业正式登陆国际资本市场。2007年，网游企业掀起新一轮上市潮，完美时空和巨人网络分别在纳斯达克和纽交所上市。网易则是在上市前获得默多克旗下新闻集团的投资，新闻集团在纳斯达克和纽交所挂牌上市，游戏和软件开发商金山软件和网游运营商网龙在香港上市，网游企业成为上市文化企业的生力军。

    这一阶段，文化产业领域的私募股权投资（包括风险投资）获得了较快发展，外资背景基金依然是文化企业私募股权融资的主要渠道，华登、红杉等投资机构在文化产业投资较为活跃。国内投资机构中，联想投资、上海联创、深创投等在文化产业也有涉足。

    再回首

    海外并购+境内破冰

    2012年以来，以BAT（指百度、阿里巴巴、腾讯）为代表的具有领先优势的互联网企业和以万达为代表的房地产企业纷纷加大文化领域的投资力度，通过资本运作加快战略扩张，并购规模不断加大，范围不断拓展，推动文化产业的资本结构、市场结构发生巨大变化，一些细分行业的生产资源迅速整合，涌现了若干具有较大规模、兼具多种业态、市场优势突出、境内外多点布局的文化经营实体。

    互联网企业投资文化产业，主要沿着游戏、视频、音乐、文学等方向展开布局。2012年后，腾讯开始涉足游戏以外的泛娱乐业务，推进内容领域的投资：在影视和动漫方面，入股了华谊兄弟、博纳影业等影视企业和盛世光华、原力动画等动漫企业，并相继成立企鹅影视和腾讯影业；在音乐方面，对QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等数字音乐业务进行合并，成立由腾讯控股的新的音乐集团，通过游戏、文学、动漫、影视等方面的布局，积极构建基于互联网和移动互联网的泛娱乐生态。

    阿里巴巴于2013年成立数字娱乐事业部后，在影视娱乐和媒体等领域展开布局，以62.44亿港元收购文化中国，将其更名为阿里影业后又将淘宝电影和娱乐宝注入，同时还入股华谊兄弟、光线传媒、博纳影业等内容企业，及华数传媒、杭州星际等渠道、终端企业，并通过两轮收购，以约57亿美元将优酷土豆纳入旗下。

    这一时期，文化领域海外投资迈上了更高的台阶。2012年万达集团以26亿美元收购了美国院线运营商AMC娱乐公司，并推动其在纽交所成功上市，此后，AMC进一步收购了Starplex、Carmike等美国院线以及欧洲最大院线Odeon & UCI，拓展在全球院线市场的布局。2016年，万达集团的并购向上游延伸，收购了好莱坞有关电影娱乐整合营销公司与游戏发行公司，另以近35亿美元收购传奇影业公司，成为我国企业在海外的最大一桩影视并购。同时，万达集团还入股了足球俱乐部等体育企业，在赛事举办、经纪、营销等方面积极推进。自2016年底起，受多方因素影响，万达集团的海外投资步伐放缓。

    另外，A股市场文化企业的高估值、高市盈率吸引了完美世界、巨人网络、分众传媒等境外上市的文化企业相继在境外证交所退市并回归A股市场，融入本土快速发展的文化市场和资本市场。其中，分众传媒是第一家从纳斯达克退市并登陆A股市场的中国概念股公司，以股权作价457亿元，通过借壳七喜控股成功上市。2016年底，分众传媒总股本122亿股，市值逾1500亿元，是A股股本规模、市值最大的文化类上市公司。此外，盛大游戏、当当网、酷6传媒和博纳影业也完成了境外退市并推进A股市场上市，其中，红杉、复星、阿里巴巴、腾讯等共同参与了博纳影业的私有化交易，而航美传媒的私有化进程则经历了多重曲折。

    立足当下

    扩大规模+避免“并购陷阱”

    2015年以来，新三板掀起了文化企业挂牌热潮，目前，新三板挂牌的新闻出版、广播影视制作和文化艺术类公司已近200家，这当中绝大多数为民营企业，而广播影视制作企业已超过100家，虽然其中不少挂牌影视企业的盈利表现尚不突出，但影视作为内容制作领域最具影响力的行业依然吸引了大量民营资本进入。就目前来看，新三板已成为中小民营文化企业登陆资本市场的主要通道，凭借其门槛低、周期短、手续简便等特点，新三板将进一步拓展文化企业资本的运作空间，为缓解文化企业融资难、优化文化企业治理结构提供更加有力的支持。

    总体来看，民营文化企业资本运作的规模不断扩大，范围不断拓展，形式不断丰富，一些企业在较短的时间内迅速成长，在细分行业占据国际、国内市场的主要份额，其成长历程也为行业内外相关企业提供了借鉴。

    目前，在电影电视剧制作、演艺、动漫游戏、印刷复制、出版物发行等领域，民营企业支撑了绝大多数市场份额。境内外上市的首家电影制作、电视剧制作、电影发行以及网络游戏、网络视频企业均为民营企业，目前，在新三板挂牌的文化企业中，绝大多数也都是民营文化企业。当然，民营文化企业的发展也呈现非均衡性，企业规模实力、发展阶段、战略定位、运作水平存在较大差别。一些企业由于战略定位不清、规范运作不到位、风险防范不足，陷入“并购陷阱”；一些企业对产品经营着力不足，依托概念创造高估值，一味快速扩张，被资本“绑架”，走向经营困境。从早先的华视传媒诉讼纠纷、新华悦动传媒被勒令退市，到近期广受关注的乐视资金链风波表明，资本市场既有可能为企业创造价值，也有可能毁损企业价值。但不管是战略层面的失误还是操作环节中的不当，都不能简单归咎于资本本身，资本运作作为企业战略扩张的一种手段，其本身的价值和意义仍应得到充分认识。在推进文化企业资本运作的过程中，既需要有积极的心态，也需要有稳健的步骤，要对企业的优势、劣势有客观的判断，对企业的战略有清晰的定位，对资本运作的风险有足够的认识，对整合的难度有充分的估算，扎实做好尽职调查，避免陷入“并购陷阱”，充分发挥资本市场的积极作用，推动企业步入健康、快速、可持续发展之路。

    （本文节选自《国有文化企业资本运作》，中信出版社出版，刊登时有删节。）